美联储“预防性”非“周期性”降息 中国央行不盲从

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青海FICC频道

在2019年8月1日凌晨,美联储宣布降息25 BP,符合市场预期。在美联储利率会议之后,美国国债收益率几乎在全天下跌之前回落。美元指数明显走强。黄金下跌超过1%,美国股市下跌超过1%。总的来说,这是一个“强硬的降息”。

中国人民银行于8月1日暂停其公开市场业务,这意味着,至少到现在为止,中国人民银行还没有跟随美联储降息。

对于债券市场,我们将探讨“资产短缺”的逻辑以及房地产调控的逻辑,导致经济下滑和货币宽松政策。我们维持分阶段看跌债券市场不变的观点。

预防降息确认,拒绝降息

我们在7月16日的报告《看水还是水?你真的清楚美联储“预防性降息”套路吗?》中提出,“目前全球市场对美联储降息的期望很高。美联储更多的是”预防性降息“,而不是”趋势降息周期“。债券收益的可能性高于下行。“

从美联储宣布,美联储降息的逻辑是“全球形势”和“通胀压力正在减弱”。这两种逻辑实际上不是市场认为的“美国经济衰退”。

从鲍威尔的讲话中可以看出,“美联储7月份的降息并不意味着开启一轮宽松周期”,尽管它也强调这不是一次性降息,但很明显否认“宽松周期” “主宰市场。

我们认为,由于国际形势和通胀压力减弱(美国核心通胀率为1.6%,不低,因此,这个降息的原因,甚至是“近乎寻找的东西”,世界上最大的国家之一)这种表达只会减弱)至于降息,我们认为更多的是屈服于金融市场。

从美国金融市场的角度来看,暗示将在7/9/12/3重复降息四次。美联储只表达了鹰派的意义。美国股市仍然有色。如果美联储此次不降息,那么美国必须直接崩溃股市。

我们认为美联储降息的理由可能是美国利率高于美国中性利率,因此需要向下修正。但我们可以推测,由于金融市场乃至特朗普的强制,美联储更多地降息。从鲍威尔的讲话来看,这是一个“无助的降息”。

中国央行没有跟进,直接原因是通胀和汇率

中国人民银行暂停公开市场操作,避免了不降息的问题。事实上,我们认为它不会降息。因为如果央行想降息,就可以完全逆转100亿的回购,然后降低利率。

我们认为,由于通胀和汇率制约,中国人民银行不会跟随美联储降息。

关于通货膨胀,我们在之前的文章中写了很多次,例如,在《读懂易行长讲话:CPI仍存上行压力,中国央行大概率不跟随美联储降息!》,我们建议:

1月和7月的CPI概率高于6月份,我们的预测为2.8%,这与当前市场预期的6月CPI处于高位的显着不同;

2.市场预测CPI将在第三季度下跌,主要是因为基数效应。但是,从基数来看,明年第四季度和第一季度都是低基数。这是否意味着CPI将大幅上涨?为什么市场目前有选择地忽视这一点?

3.对于目前所谓的市场投机“PPI通缩”,我们认为这只是基数效应造成的短期现象。从11月开始的超低基数,PPI自然会逐年变为正值;

4.商品商品的基本面与金融危机和产能过剩时期存在显着差异,并且没有PPI通缩的基础。

5.假设中国中央银行确实跟随美联储降息,那么第四季度CPI将突破3%。现在债券市场很舒服,央行将来会遭受损失:3%的CPI突破是中国五年内没有发生的事情,然后舆论会指责“洪水导致通货膨胀”。谁会承受压力?

在《政治局会议释放七大关键信号,宽货币或降息大放水预期落空风险大》中,我们建议政治局会议很少提出“保证市场供应和基本价格稳定”。由于通胀不确定,CPI可能会保持高于市场预期的高位,货币政策放松受到很大限制。我们认为货币政策的基调仍然“没有松动或紧张”:我们认为货币紧缩不会发生,但我们认为不会放松。

除通胀外,我们认为央行货币宽松政策的另一个制约因素是汇率。

从近期美元指数来看,美元的强势压力依然存在,主要是因为欧洲经济明显弱于欧美,而且美联储的宽松预期已经透支,导致美元走强。

从离岸人民币汇率的角度来看,它已贬值至6.9以上。从人民币汇率的角度来看,如果中国央行放松人民币汇率,在美元走强的背景下,汇率压力将会大幅增加。

从CPI目前的高位2.7%,可能在年底或明年初突破3%,以及汇率贬值压力再次出现,央行的货币宽松政策受到很大限制。

中国的经济基本面不支持货币宽松。

从通胀和汇率的角度来看,央行基本上已经封锁了全面宽松的空间;更重要的是,我们认为从经济增长的角度来看,它并不支持央行的货币宽松政策。

从货币政策的角度来看,有两种逻辑:一种是经济增长下降时需要货币宽松;另一方面,只有在经济增长低于潜在增长时才需要货币宽松。

一般来说,这两个逻辑是朝着同一个方向发展的,但对于目前的中国来说,两个逻辑引起的货币政策是完全不同的。

我们认为只有在经济增长率低于潜在增长率时才需要货币宽松。如果经济增长率下降,但仍处于合理范围内,并且不低于潜在的经济增长率,则不需要货币放松。

一个证据是中国的名义GDP增长率超过15%,降至目前的8%,实际GDP增长率从大约10%下降到目前的6-6.5%,而中央的利率水平实际上并没有改变。货币市场利率中心仍在2-3.5%的范围内。

如果经济增长率较低,那么宽松的货币政策逻辑就是无法解释为什么中国的经济增长率较低,中国的利率也没有下降。

此外,目前中国的利率和存款准备金率已经处于历史低位,而中国货币政策的未来货币政策并不大。

从国际环境以及中国未来几年来看,如果出现更意外的经济衰退,那么当时就需要货币宽松政策,因此未来应该有足够的货币政策空间。

从中国基本面来看,我们认为只有经济增长率低于潜在增长率,我们才需要货币宽松。目前,中国的经济增长率仍然处于合理的范围内,并不支持货币政策的放松。与此同时,在中国的利率和存款准备金率处于历史低位的情况下,应谨慎使用货币政策,为未来保留足够的空间。

债券市场仍需警惕调整风险

自6月底以来,市场做多债市场的逻辑已经多次转换,一些逻辑已经被证伪,但声音仍然存在,例如,中国央行有望跟随美联储削减利率,我们不认为它是本文中反驳的主要对象。

在本文中,我们关注两个逻辑,一个是资产短缺的逻辑,另一个是房地产调控导致经济衰退和再货币宽松的逻辑。

资产短缺的逻辑主要是基于近期票据的利率处于历史低位,银行间存款证的利率处于较低水平这一事实,表明资产短缺的出现。原因包括流动性分层导致资产配置减少,房地产调控导致可分配资产减少。

我们认为资产短缺的逻辑是伪逻辑。 件完全不同。

最近的票据利率极低。主要原因是近期“广泛信贷”已成为政策焦点。银行不得不为冲动买入低利率的票据。如果不存在冲动需求,则账单利率难以维持盈利水平。

银行间存款的低利率是自6月份以来对资金超级贷款的滞后反应,以及对货币政策大量释放的不合理预期。随着货币市场利率中心回归到1919年5月20 - 19日的水平,银行间存款利率有很大的修复概率。

对于导致经济衰退和再货币宽松的房地产调控逻辑,逻辑起点和终点是矛盾的。

这轮房地产调控远远超出市场预期。背后的是中国政府的坚定决心。也就是说,逻辑的出发点应该是“政府有坚定的决心”。

如果房地产调控加剧了经济下行压力,但经济增长仍处于合理区间内,那么中国政府将突然没有实力,利用货币宽松政策释放水资源?

那么,既然市场假设政府不会有固定的力量,并且广义货币将继续增长,那么前政府的力量是什么?

如果经济的下行压力继续增加(我们不这么认为,只是假设),政府仍然保持其力量,是否能支持当前的债券市场做更多的逻辑?

我们仍然认为,从国债到国债的表现以及国债的表现来看,长期债券市场仍然是一个拥挤的交易。

有些人认为与2016年没有比较。这实际上是无意义的比较。目前的拥堵程度明显高于2019年3月。在当时的逻辑伪造之后,债券市场调整是否小?

我们对全年债券市场的看法是,在央行不紧张的基调下,债券市场应该是一个波动的市场,而不是单边的趋势牛市。它已经处于冲击区的边界,债券市场承受着很大的压力。

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主编:郭健